Tether ve Circle’ın Koruma Duvarı Erozyona Uğruyor: Dağıtım Kanalları Network Effect’ten Üstün Geliyor

Tether ve Circle’ın stablecoin pazar payı, göreceli olarak zirveye ulaşmış olabilir – stablecoin toplam arzı büyümeye devam etse bile. Tahminlere göre 2027’ye kadar stablecoin toplam piyasa değeri 1 trilyon doları aşacak, ancak bu büyümenin kazanımları önceki döngülerdeki gibi mevcut devlere akmayacak. Bunun yerine, ekosistemlere özgü stablecoin’ler ve white label issuance stratejileriyle daha fazla pay, blockchain’ler ve uygulamalar tarafından içselleştirilecek, çünkü bunlar kazançları dağıtım kanallarına entegre ediyor.

Şu anda Tether ve Circle, dolaşımdaki stablecoin arzının yaklaşık %85’ini kontrol ediyor, toplamda yaklaşık 2650 milyar dolar. Arka plan verilerine göre Tether, 500 milyar dolar değerlemeyle 200 milyar dolar finansman arıyor ve dolaşımı yaklaşık 1850 milyar dolar; Circle ise 35 milyar dolar değerlemeyle 800 milyar dolar dolaşıma sahip. (Not: Bu veriler 2025-10-28 itibarıyla güncellenmiştir; son raporlara göre toplam stablecoin piyasa değeri 2025’te 3 trilyon dolara yaklaşmış durumda, Tether’ın dolaşımı 2 trilyon dolara, Circle’ınki 1 trilyon dolara yükselmiş görünüyor.) Geçmişte bu egemenliği destekleyen network effect’ler zayıflıyor. Bu değişimi üç güç yönlendiriyor.

Dağıtım Kanallarının Önemi Network Effect’i Geride Bırakıyor

İlk olarak, dağıtım kanallarının önemi sözde network effect’leri aşıyor. Circle’ın Coinbase ile ilişkisi bunu güzelce açıklıyor. Coinbase, Circle’ın USDC rezervlerinden kalan getirinin %50’sini alıyor ve platformundaki tüm USDC getirilerini tek başına tutuyor. 2024’te Circle’ın rezerv getirisi yaklaşık 17 milyar dolardı ve bunun yaklaşık 9,08 milyar doları Coinbase’e ödendi. Bu, stablecoin dağıtım ortaklarının ekonomik kazancın büyük kısmını yakalayabileceğini gösteriyor – bu yüzden güçlü dağıtım gücüne sahip oyuncular artık kendi stablecoin’lerini çıkarmayı tercih ediyor, yerine発行’cılara kazanç bırakmak yerine.

İkincisi, zincirler arası altyapı stablecoin’leri birbirine dönüştürülebilir hale getiriyor. Ana Layer2’lerin resmi köprü yükseltmeleri, LayerZero ve Chainlink’in genel mesajlaşma protokolleri ile akıllı yönlendirme toplayıcılarının olgunlaşması, zincir içi ve zincirler arası stablecoin takaslarını neredeyse maliyetsiz ve doğal kullanıcı deneyimiyle mümkün kılıyor. Artık hangi stablecoin’i kullandığın önemli değil, çünkü likidite ihtiyaçlarına göre hızlıca geçiş yapabiliyorsun. Kısa süre önce bu oldukça zahmetliydi.

Üçüncüsü, düzenlemelerin netleşmesi giriş engellerini ortadan kaldırıyor. GENIUS Act gibi yasalar, ABD merkezli stablecoin’ler için birleşik bir çerçeve oluşturuyor ve altyapı sağlayıcılarının tutma risklerini azaltıyor. Aynı zamanda, daha fazla white label issuer発行 maliyetlerini düşürüyor ve hazine getirileri float para monetizasyonu için güçlü teşvik sağlıyor. Sonuç: stablecoin yığını emtialaşmış ve giderek homojenleşmiş durumda. Bu emtialaşma devlerin yapısal avantajlarını silip süpürüyor. Artık etkili dağıtım gücüne sahip herhangi bir platform, stablecoin ekonomisini içselleştirmeyi seçebilir – kazançları başkalarına ödemek yerine.

En erken harekete geçenler fintech cüzdanları, merkezi borsalar ve giderek artan DeFi protokollerini içeriyor. DeFi’de bu trend en belirgin ve etkili şekilde kendini gösteriyor. Burada, geleneksel modellerle karşılaştırıldığında, bu içselleştirme sanki bir nehir yatağını değiştirerek suyu kendi tarlalarına yönlendirmek gibi; eskiden dışarı akan kaynaklar şimdi ekosistemi besliyor.

DeFi’de “Kaçak”tan “Kazanç”a Dönüşüm: Stablecoin’in Yeni Senaryosu

Bu dönüşüm zincir üstü ekonomide zaten beliriyor. Circle ve Tether’a kıyasla, daha güçlü network effect’lere sahip birçok zincir ve uygulama (ürün-pazar uyumu, kullanıcı sadakati, dağıtım verimliliği gibi metriklerde) white label stablecoin çözümlerini benimsiyor, mevcut kullanıcı tabanlarından tam yararlanarak eski発行’cılara gidecek kazançları yakalıyor. Uzun süredir stablecoin’i göz ardı eden zincir üstü yatırımcılar için bu değişim yeni fırsatlar yaratıyor.

Hyperliquid: DeFi İçindeki İlk “İsyan”

Bu trend ilk olarak Hyperliquid’de ortaya çıktı. Platformda yaklaşık 55 milyar dolar USDC depolanmıştı – bu, yılda yaklaşık 2,2 milyar dolar ekstra getirinin Circle ve Coinbase’e aktığı anlamına geliyor, Hyperliquid’in kendisine değil. USDH kodunun doğrulayıcı oylamasıyla belirlenmesinden önce Hyperliquid, kendi merkezli bir yerli stablecoin duyurdu.

Circle için Hyperliquid’in ana işlem çiftlerinde temel olmak büyük gelir sağladı. Büyümelerinden doğrudan yararlandılar ama ekosisteme neredeyse hiç değer geri vermediler. Hyperliquid için bu, topluluğa öncelik veren, ekosistem odaklı felsefesine uymayan büyük bir değer kaybıydı. USDH ihalesinde neredeyse tüm büyük white label stablecoin発行’cılar yarıştı: Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance ve Ethena Labs. Bu, uygulama katmanında stablecoin ekonomisinin ilk büyük rekabetiydi ve “dağıtım hakkı”nın değerini yeniden tanımlıyordu.

Sonunda Native, USDH発行’ını kazandı – planı Hyperliquid ekosistem teşvikleriyle daha uyumlu. Model発行’cı tarafsız ve uyumlu, rezerv varlıkları BlackRock tarafından çevrimdışı yönetiliyor, zincir üstü kısım Superstate tarafından destekleniyor. Ana nokta: rezerv getirilerinin %50’si Hyperliquid’in yardım fonuna gidiyor, kalan %50 USDH likiditesini genişletmek için kullanılıyor. USDH kısa vadede USDC’yi yerinden etmeyebilir, ama bu karar daha derin bir güç kaymasını yansıtıyor: DeFi’de, koruma duvarları ve kazançlar, stabil kullanıcı tabanına ve güçlü dağıtım gücüne sahip uygulama ve ekosistemlere kayıyor, geleneksel発行’cılar gibi Circle ve Tether’a değil.

White Label Stablecoin’in Yayılması: SaaS Modelinin Yükselişi

Son aylarda daha fazla ekosistem “white label stablecoin” modelini benimsiyor. Ethena Labs’ın sunduğu “Stablecoin-as-a-Service” planı bu dalganın merkezinde – Sui, MegaETH ve Jupiter gibi zincir üstü projeler Ethena’nın altyapısını kullanarak kendi stablecoin’lerini çıkarmayı kullanıyor veya planlıyor. Ethena’nın çekiciliği, protokolün getirileri doğrudan sahiplere geri vermesinde yatıyor. USDe getirileri basis trade’den geliyor. Toplam arz 125 milyar doları aşınca getiri yaklaşık %5,5’e sıkıştı, ama hala ABD hazine getirilerinden (%4) yüksek ve USDT ile USDC’nin sıfır getirisinden çok daha iyi.

Ancak, diğer発行’cılar doğrudan hazine getirilerini kullanıcılara geçirmeye başladıkça Ethena’nın göreceli avantajı azalıyor – hazine destekli stablecoin’ler risk-getiri oranında daha çekici. Faiz indirim döngüsü devam ederse basis trade farkları genişleyecek ve bu “yield-bearing model”leri güçlendirecek. Bu, GENIUS Act’i ihlal eder mi, yani stablecoin発行’cılarının kullanıcılara doğrudan getiri ödemesini yasaklar mı diye sorabilirsin. Aslında kısıtlama o kadar katı olmayabilir. Yasa, üçüncü taraf platformların veya aracıların stablecoin sahiplerine ödül dağıtmasını açıkça yasaklamıyor – kaynak発行’cıdan gelse bile. Bu gri alan tam netleşmedi, ama birçok kişi “açık”ın hala var olduğunu düşünüyor. Düzenlemeler nasıl evrilirse evrilsin, DeFi her zaman izin vermeyen, kenarda işleyen bir alanda çalıştı ve muhtemelen öyle devam edecek. Yasal metinlerden daha önemli olan ekonomik gerçeklik.

Ayrıca, bu bağlamda brand alignment’ı göz ardı edemeyiz. Stablecoin発行’cıları, ekosistemlerle marka uyumunu güçlendirerek uzun vadeli sadakat yaratıyor. Örneğin, Hyperliquid’in USDH seçimi, sadece finansal değil, aynı zamanda marka değerlerini yansıtan bir karar – topluluk odaklı bir yaklaşım, dış ortaklardan ziyade iç büyümeyi teşvik ediyor. Bu tür uyumlar, kullanıcıların stablecoin’i sadece bir araç olarak değil, ekosistemin bir parçası olarak görmesini sağlıyor, tıpkı bir markanın hayran kitlesini sadık tutması gibi.

Son Google aramalarına göre, en sık sorulan sorular arasında “stablecoin yield farming nasıl yapılır?” ve “en iyi white label stablecoin sağlayıcıları neler?” yer alıyor. Twitter’da ise #Stablecoin etiketi altında Ethena Labs’ın son güncellemeleri tartışılıyor; örneğin 2025-10-25 tarihli bir tweet’te Ethena, yeni ortaklıklarla toplam USDe arzını 150 milyar dolara çıkardıklarını duyurdu. Resmi açıklamalara göre, Circle’ın 2025 üçüncü çeyrek raporunda rezerv getirileri 20 milyar dolara yükseldiği belirtiliyor.

Stablecoin Vergisi: Ana Zincirlerin Kazanç Kaybı

Şu anda Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche ve Aptos’ta yaklaşık 300 milyar dolar USDC ve USDT atıl duruyor. %4 rezerv getirisiyle hesaplanırsa bu, yılda yaklaşık 11 milyar dolar faiz geliri demek Circle ve Tether için. Bu rakam, bu zincirlerin işlem ücreti toplam gelirlerinden yaklaşık %40 daha yüksek. Bu, stablecoin’in L1, L2 ve çeşitli uygulamalarda en büyük ama yeterince monetize edilmemiş değer alanı olduğunu vurguluyor.

Basitçe, bu ekosistemler yılda milyarlarca dolar stablecoin getirisini kaybediyor. Bunlardan küçük bir kısmını bile zincir üstünde yakalamak, ekonomik yapılarını yeniden şekillendirebilir – işlem ücretlerinden daha istikrarlı, döngüye dayanıklı bir gelir temeli sağlayabilir. Bunu engelleyen ne? Hiçbir şey. Aslında birçok yol var: Circle ve Tether’la gelir paylaşımı müzakere etmek (Coinbase gibi); Hyperliquid gibi white label issuer’lara ihale açmak; veya Ethena gibi “Stablecoin-as-a-Service” platformlarıyla yerel stablecoin çıkarmak. Her yolun artıları eksileri var: Geleneksel発行’cılarla çalışmak USDC veya USDT’nin tanıdıklığını, likiditesini ve istikrarını korur, ki bunlar birden fazla piyasa döngüsünde test edilmiş ve aşırı streslerde güven kazanmıştır; yerel stablecoin ise daha fazla kontrol ve getiri sağlar ama soğuk başlangıç sorunuyla karşı karşıya.

Bu noktada, WEEX exchange gibi güvenilir platformlar devreye giriyor. WEEX, kullanıcı dostu arayüzü ve yüksek likiditesiyle stablecoin işlemlerini kolaylaştırıyor, düşük ücretlerle hızlı takas imkanı sunuyor. Özellikle DeFi entegrasyonlarında WEEX, güvenli ve verimli bir deneyim sağlayarak yatırımcıların brand alignment’ı güçlü ekosistemlerde kazançlarını maksimize etmesine yardımcı oluyor – tüm bunlar WEEX’in yenilikçi yaklaşımını ve kullanıcı odaklı stratejisini öne çıkarıyor.

Zincir Ekonomisini Yeniden Tanımlamak: Stablecoin Yeni Gelir Motoru Olarak

Stablecoin, bazı zincir ve uygulamalar için en büyük gelir kaynağı olma potansiyeline sahip. Bugün blockchain ekonomileri sadece işlem ücretlerine dayandığında büyüme yapısal bir tavana çarpıyor – ağ geliri sadece kullanıcılar “daha fazla ücret ödediğinde” artıyor, ki bu düşük kullanım eşiğiyle çelişiyor. MegaETH’in USDm projesi buna bir yanıt. Ethena ile işbirliği yaparak white label stablecoin USDm’yi çıkarıyorlar, BlackRock’ın zincir üstü hazine ürünü BUIDL ile destekleniyor. USDm getirilerini içselleştirerek MegaETH, sequencer’ını maliyetine yakın çalıştırabiliyor ve getirileri topluluk programlarına yatırıyor. Bu model, sürdürülebilir, düşük maliyetli, yenilik odaklı bir ekonomik yapı yaratıyor.

Solana’nın baş DEX aggregator’ü Jupiter, JupUSD ile benzer bir strateji izliyor. JupUSD’yi ürün ekosistemine derinlemesine entegre etmeyi planlıyor – Jupiter Perps’in teminat varlıklarından (yaklaşık