Kripto para piyasası yapıcıları, kaotik ilk günleri geride bırakarak olgunlaşma dönemlerini kutluyorlar.

Kaynak: TechFlow (Shenchao)

Kripto para dünyasında, piyasa yapıcılar sürekli olarak hiyerarşinin en tepesinde yer alıyor gibi görünüyor. Borsalar, yönsel risk almadan her piyasa dalgalanmasından kar elde eden "pompalama mekanizmaları" olarak hayal edilirken, onlar da "sistemik kazananlar" olarak görülüyorlar.

Ancak, sektöre daha yakından bakıldığında daha acımasız bir gerçek ortaya çıkıyor: Bazıları aşırı piyasa koşullarında bir gecede yok oluyor, diğerleri tek bir risk yönetimi hatası nedeniyle piyasadan çekilmek zorunda kalıyor ve çok daha fazlası yarı yarıya azalan karlar, etkisiz fiyat savaşları ve kaliteli varlık kıtlığı arasında tüm iş modellerini yeniden yapılandırmak zorunda kalıyor.

Kripto para piyasası yapımcısının hayatı hiç de göz alıcı değil.

Son iki yıldır sektör sessiz ama acımasız bir tasfiye sürecinden geçti. Aşırı kârların azalması ve düzenlemelerin sıkılaşmasıyla birlikte, eski cesaret ve gri alan operasyonlarının yerini uyumluluk yetenekleri, risk kontrol sistemleri ve teknolojik uzmanlık alarak yeni hayatta kalma eşiği haline geldi. Bu artık "en cesur olan para kazanır" oyunu değil, uzun vadeli, profesyonel ve düşük toleranslı bir hayatta kalma yarışması.

Piyasadaki önde gelen isimlerle yapılan detaylı görüşmelerde, oldukça tutarlı bir değerlendirme ortaya çıktı: günümüzün kripto para piyasası yapıcıları artık sadece "likidite sağlayıcıları" değil, "ikincil piyasa yatırımcısı + risk yöneticisi + altyapı" hibrit modeline dönüşüyorlar.

Dalgalar geri çekilirken, rekabet yeniden rasyonel bir zemine oturuyor ve riskler tamamen ortaya çıkıyor; peki kimler oyundan çekiliyor? Kimler kalacak?

"Vahşi Arbitraj"dan "Son Derece Kurumsallaşmış"a

2017 yılına geri dönersek, modern "kripto piyasa yapıcıları" neredeyse yok denecek kadar azdı.

O dönemdeki piyasa yapımı daha çok gri arbitraj çılgınlığına benziyordu. Borç alma, satma, yenileme, iade etme... Likidite bol olduğunda token'ları satmak ve uzun vadede yavaş yavaş token biriktirmek. Borsalar, proje ekipleri ve piyasa yapıcılar arasındaki sınırlar son derece belirsizdi; geleneksel finansta ciddi suçlar olarak kabul edilen fiyat manipülasyonu ve hileli işlemler o dönemde yaygındı.

Ancak zaman bu modeli acımasızca ortadan kaldırıyor.

Görüşme yapılan birçok kişinin ortak görüşü, 2017'de piyasa yapıcıların cesarete ve bilgi asimetrisine güvendikleri; bugün ise sistemlere, risk kontrolüne ve uyumluluğa güvendikleri yönündedir.

Bu değişimin özü, sadece "oyun deneyiminde bir iyileştirme" değil, sektörün temel yapısında köklü bir dönüşümdür. Geçmişte, piyasa yapıcıların "kurallara uyup uymaması" ahlaki bir tercih olabilirdi; şimdi ise bu, ölüm kalım meselesi.

Klein Labs'te yatırım ortağı olan Joseph, mevcut tüm faaliyetlerinin "denetlenebilirlik" etrafında şekillenmesi gerektiğini açıkladı. Sözleşme uyumluluğu, finansal denetimler, işlem detayları ve teslimat raporları "isteğe bağlı" olmaktan çıkıp "varsayılan yapılandırma" haline geldi. Sonuç olarak, uyumluluk maliyetleri artık toplam işletme giderlerinin %30 ila %50'sini oluşturmaktadır.

Borsaların hızlandırılmış uyumluluk süreci, proje finansman yollarındaki artan şeffaflık ve düzenleyici söylemlerin ana akım haline gelmesiyle birlikte, piyasa yapıcıların hayatta kalma mantığı yeniden yapılandırılmaya zorlanıyor. Eski, denetimsiz "kara kutu operasyonları + sonuç odaklı" uygulama modeli sistematik olarak ortadan kaldırılıyor.

Açık bir işaret olarak, giderek daha fazla piyasa yapıcı, "Önce Düzenleme"yi marka söylemlerine dahil ediyor ve artık bu konudan kaçınmıyor.

Rollerdeki değişim de aynı derecede derin. Sektörün ilk dönemlerinde piyasa yapıcılar yalnızca işlem gerçekleştirme katmanıydı; proje ekipleri fon ve token sağlıyordu ve piyasa yapıcılar emirleri vermekle sorumluydu. Şimdi piyasa yapıcılar daha çok ikincil ortaklar gibiler.

"Bir projeyi üstlenip üstlenmememiz, bir yatırım kararına benzer bir hal aldı." Joseph, "Projenin temelleri, dolaşım yapısı, döviz tahsisi ve oynaklık aralığı, önceden niceliksel olarak değerlendiriliyor" diyor. "Piyasa değeri ilk 1000'e bile girmeyen projeler, değerlendirmeye bile alınmayabilir."

Sebebi basit. Tek bir düşük kaliteli proje, piyasa yapıcısının tüm yıllık risk bütçesini tüketebilir. Bu anlamda, piyasa yapımı artık basit bir "hizmet bedeli işi" değil, risk maruziyetini içeren uzun vadeli bir oyundur.

Elbette, arbitraj tamamen ortadan kalkmadı, ancak marjinalleşti.

Sektörün karanlık köşelerinde, yüksek riskli ve belirsizlik içeren operasyonlar hâlâ varlığını sürdürüyor, ancak bunların ölçeklendirilmesi giderek zorlaşıyor ve hayatta kalma alanları son derece daralıyor. Borsalar, proje ekipleri ve piyasa duyarlılığı oybirliğiyle "istikrarlı likiditeyi" desteklediğinde, kuralları çiğneyenler sistemik bir risk haline gelir.

Mevcut kripto para piyasası ortamında, "kurallara uymak" ilk defa ahlaki bir zorunluluk olmaktan çıkıp temel bir rekabet avantajına dönüştü.

Aşırı karlar ortadan kayboluyor.

Son boğa piyasasına kıyasla, proje ekipleri piyasa yapıcılar için ayırdıkları bütçeleri önemli ölçüde azalttılar. Kronos Labs'ın Bilgi İşlem Direktörü Vicent, "Veriler, bazı projelerin bu yıl token bütçelerini bir önceki tura kıyasla %50 oranında azalttığını gösteriyor" dedi.

Ancak bu sadece "bütçe kesintileri" meselesi değil; daha derinlerde yatan itici güç, müşterilerin (proje ekiplerinin) zihniyetindeki evrimden kaynaklanıyor.

Proje ekipleri, piyasa yapımına ilişkin anlayışlarını önemli ölçüde geliştirdiler. Piyasa yapıcıların kar marjlarını anlamaya başlıyorlar ve artık belirsiz likidite vaatleriyle yetinmiyorlar. Bunun yerine, ölçülebilir performans göstergeleri, net uygulama mantığı ve her bir fonun kullanım verimliliğine dair ayrıntılı açıklamalar talep ediyorlar.

Özetle, daha az sermaye, daha yüksek talepler.

Bu baskı karşısında, önde gelen piyasa yapıcılar körü körüne fiyat savaşlarına girişmediler. Vicent, piyasa yapımının sistemlere, risk kontrolüne ve deneyime büyük ölçüde bağlı bir sektör olduğunu vurguluyor. Bir fiyat teklifi risk teminat maliyetinin altına düştüğünde, piyasa yapıcılar sadece azalan karlarla değil, aynı zamanda bir hayatta kalma kriziyle de karşı karşıya kalırlar. Dolayısıyla, risk-ödül oranı dengesiz olduğunda, işletmeyi terk etmeyi tercih ederler.

Bu, piyasanın tamamen "düşük fiyatlı oyuncular" tarafından ele geçirilmediği, aksine etik standartlara bağlı kalan bir grup hayatta kalanın ortaya çıktığı anlamına geliyor.

Şu anda yaşanan bir diğer olgu ise yüksek kaliteli müşterilerin azlığı ve uzun vadeli projelerin kârsızlığıdır.

ATH-Labs'tan Reele, "Gerçekten piyasa yapıcı değere sahip proje sayısı, piyasadaki piyasa yapıcıların sayısından çok daha az" dedi. Yetersiz derinlik veya arbitraj fırsatları nedeniyle birçok uzun vadeli proje, piyasa yapıcı hedeflerine ulaşsalar bile sürdürülebilir getiri elde etmekte zorlanmaktadır.

Bu durum, klasik "çok fazla aşçı yemeği bozar" durumuna yol açar: En büyük piyasa oyuncuları yüksek kaliteli projelere yoğunlaşırken, daha küçük ekipler düşük kâr marjlı, yüksek riskli, marjinal projelerde kıyasıya rekabete girmek zorunda kalır.

Bu bağlamda, piyasa yapımı basit bir "kar merkezi" olmaktan çıkıp "ilişki kurma noktası" haline dönüşüyor. Piyasa yapıcıların çoğu, piyasa yapımını uzun vadeli ortaklıklara giden bir basamak olarak görüyor ve bunu proje hazine yönetimi, tezgah üstü işlemler, yapılandırılmış ürünler ve hatta ikincil piyasa danışmanları veya varlık yöneticileri olmak için bir başlangıç noktası olarak kullanıyor.

Başka bir deyişle, gerçek karlar giderek "piyasa yapım ücretinde" değil, sonrasında oluşan yapıda yatıyor. Bu durum, hâlâ aktif olan birçok piyasa yapıcının aynı anda yatırım, varlık yönetimi ve danışmanlık hizmetlerine de genişlemesinin nedenini açıklıyor; dönüşüm geçirmiyorlar, aksine küçülen temel iş alanları için "hayatta kalma alanı" arıyorlar.

Sektörün Yeniden Şekillenmesi: Masanın Bölünmesi

Önceki döngüde, piyasa yapıcılar arasındaki rekabet esas olarak aynı masada gerçekleşti: aynı borsalar, aynı ürün biçimleri ve aynı likidite ölçütleri.

Ancak bu yıl bu tablo ikiye ayrılıyor.

Zincir üstü piyasa yapımı, türev ürünler ve hisse senedi tokenizasyonu gibi yeni alanların ortaya çıkması, piyasa yapıcıların rekabet ortamını sistematik olarak değiştiriyor.

Anlatısal düzeyde, zincir üstü piyasa yapımı genellikle "açık ve merkeziyetsiz" olarak nitelendirilir, ancak pratikte giriş engelleri azalmak yerine artmaktadır. Gerçek likiditenin belirsizliği, işlem ortamının sınırlamaları ve akıllı sözleşmelerin doğasında var olan riskler, onu oyun değiştirici bir unsur olmaktan ziyade tamamen farklı bir yetenek eğrisi haline getiriyor.

Zincir içi piyasa yapımına kıyasla, türev piyasa yapımı tam tersi özellikler sergiler. Giriş engeli yüksek, ancak bir kez yerleştikten sonra rekabet avantajı son derece derin.

Türev piyasalarında, sözleşme piyasası son derece sıkı risk kontrolü ve pozisyon yönetimi gerektirir; bu da doğal olarak daha büyük sermayeye, risk kontrolünde daha fazla deneyime ve daha olgun sistemlere sahip kurumsal piyasa yapıcılarını destekler. Yeni oyuncular bu alanda fırsatlardan mahrum değiller, ancak hata payı son derece düşük.

Hisse senedi tokenizasyonuna gelince, geleneksel finansı birbirine bağlayan önemli bir anlatı olarak kabul edilse de, piyasa yapımı açısından henüz başlangıç aşamasındadır. Temel zorluğu, riskten korunma ve ödeme yapılarının karmaşıklığında yatmaktadır; bu da çoğu piyasa yapıcısının "önce araştırma, temkinli katılım" tutumunu benimsemesine yol açmaktadır.

Başka bir deyişle, bu son derece yüksek potansiyele sahip bir alan, ancak henüz istikrarlı bir piyasa oluşturma modelinin kurulmadığı bir alan.

Reele'nin görüşüne göre, bu yeni piyasa oluşturma alanları sadece endüstri yapısını yeniden şekillendirmekle kalmıyor, aynı zamanda yenilikçilik için de bir baskı kaynağı oluşturuyor. Müşteri sayılarında azalma olsa da, sürekli gelişen yeni pazar dinamiklerine uyum sağlamak ve projelere daha iyi pazar oluşturma stratejileri sunmak hâlâ çok önemli.

"Piyasa oluşturma sektörü, 'birleşik bir piyasadan' 'çok yönlü paralel gelişim'e dayalı yapılandırılmış bir ekosisteme geçiş yapıyor." Reele, "Pazar yapıcılar arasındaki rekabet, 'homojen içe kapanmadan' çapraz yetenek farklılaşmasına doğru kayıyor," dedi.

Kripto Piyasa Yapıcılarının Kale Kalkanı

Aşırı kâr dönemleri geride kalırken, roller değişiyor ve pazar segmenti çeşitleniyor; bir gerçek ortaya çıkıyor: piyasa yapıcılar arasındaki rekabet artık kimin daha agresif olduğuyla ilgili değil, kimin hata yapmaya daha az meyilli olduğuyla ilgili.

Bu aşamada onları gerçekten farklı kılan tek bir avantaj değil, taklit edilmesi zor olan kapsamlı bir sistemik yetenekler bütünüdür.

Bu sistemik yetenekler arasında istikrarlı bir işlem sistemi, titiz bir risk kontrol sistemi, güçlü araştırma yetenekleri, uyumluluk ve denetlenebilirlik yer almaktadır; bunların tümü birlikte kripto para piyasası yapıcıları için güven sistemini oluşturmaktadır.

Joseph, bu güven sistemini kurarken ortaya çıkan kredi ve uyumluluk maliyetlerinin şu anda en büyük gider kalemini oluşturduğunu açıklıyor. Kripto para piyasası yapıcıları sektörü zaten oldukça rekabetçi olsa da, yeni gelenler fikir birliği oluşturma, itibar kazanma ve risk yönetimi konularında yerleşik piyasa yapıcılarından daha deneyimli olmayabilirler.

11 Ekim 2025'teki kripto para piyasası sarsıntısı buna iyi bir örnek teşkil ediyor. Vicent, bu olayın, kaldıraç ve tasfiye işlemlerinin iletim hızının artık geleneksel risk kontrol yanıt mekanizmalarından çok daha hızlı olduğunu yansıttığını; sektörün hızlı bir farklılaşma sürecinden geçtiğini, yeterli altyapı ve risk kontrol yeteneklerine sahip olmayan ekiplerin elendiğini ve piyasanın daha yoğunlaşmış ve kurumsallaşmış bir yöne doğru evrildiğini belirtti.

“Piyasa oluşturma artık sistematik bir proje haline geldi.” Vicent, "Uzun vadede gerçekten ayakta kalan takımlar, tek bir riski bile göz ardı edenler değil, baştan beri bir arınmanın kaçınılmaz olarak gerçekleşeceğini varsayan ve buna hazırlanan takımlardır" dedi.

Özetle, piyasa yapıcıların gerçek rekabet avantajı, birçok önemli aşamada "ölümcül hatalara başvurmama" eğiliminde olmalarında yatmaktadır. Bu durum, görünüşte sezgisel olmayan bir sonuca yol açar: En başarılı piyasa yapıcılar, en ölçülü, kurumsallaşmış ve sistematik olanlardır.

Piyasa tam rekabet ve kurumsallaşmış risk yönetimi aşamasına girerken, kripto piyasa yapıcıları artık "marjinal arbitrajcılar" değil, kripto finans sisteminde vazgeçilmez ancak son derece kısıtlı bir temel rol üstleniyorlar.

Hayatta kalma mantığı giderek geleneksel finansa benzemekte, Wall Street'in yüksek frekanslı işlem devlerinin hassasiyetiyle çalışmakta, ancak "karanlık bir orman"da faaliyet göstermektedir; bu piyasa 7/24 açık olup Nasdaq'ın on katı kadar oynaklığa sahiptir.

Bu, sadece geleneksel finans sistemine dönüş değil, aşırı koşullar altında gerçekleşen bir tür evrimidir.